这是倪书618电子商务观察的第二篇，欢迎继续关注;

最近，新加坡毕胜资产管理有限公司发布了一份关于京东的报告，该报告由毕胜资产管理公司创始人兼首席投资官黄角海亲自制作。

随着报告的发布，京东的股价较前一交易日下跌了6％。经过昨天的努力，它能够保持0.13％的小幅增长。

当然，购买京东股票的学生不必过于担心。在618大促之前，京东将不可避免地集中力量稳定股价，但618之后，据说“好意不好”，还是想从京东股票中获取。在身上赚钱，倪舒建议你可以开卖卖空模式。

本报告经过倪书的详细研究后认为，在一些问题上，京东当前问题的性质有直接的作用，因此向大家推荐，作为618的​​资本水平观察的权利战争。 （倪舒得到的版本没有图表，请原谅我）

在本报告的指导下，倪澍认为，从资本层面重新审视京东618战争可以建立一个基本的分析框架：

1）618作为阿里1111战略的模仿者，无论京东是否能成功将其打造成全国热点，都无法弥补两家公司之间的差距，而且从目前的状态来看，在依赖促销的社会背景下为全民创造热点已经疯了。在制作音乐节的过程中制作JD非常困难;

2）战后需要注意：京东618在原有的强3C类中的表现，如果在其基本环节中被击败，将是一个重大的负面因素，当然这是一个小概率事件;

3）然而，由于长期依赖3C类别，JD的GMV有所增加，但毛利率没有提高。因此，JD是否可以通过这个618：实现超越3C类别的突破对于评估其成功或失败非常重要。指标值得强烈关注;

4）作为一个本质上没有技术创新的在线零售商，京东想要讲述一个新的故事，并将在物流和京东金融方面做很多工作。但是，基于报告中暴露的许多问题，它有可能不符合事实。宣传，需要注意鉴别真伪;

总结：

我们的研究表明，京东不能成为中国的亚马逊。目前的证据表明两家公司正好相反;京东显然没有投资亚马逊将自己变成一系列技术颠覆者的能力。 Bezos的公司通过云，Kindle阅读器，Alexa（语音产品），亚马逊Go（无人超市）等为股东创造了巨大的价值，而JD没有任何类似的产品。京东仍然是一家主要销售3C家电的传统零售商。以下是我们在分析京东财务报告，提交给证券交易所，与竞争对手，行业专家和前员工交谈后得出的结论：

1）高淳资本提交的最新3Q文件显示，它出售了4400万股京东股份（近18亿美元）。据报道，高淳资本创始人张磊与刘强东关系良好。我们发现，据彭博社报道，去年京东商城首席执行官申东宇加入高淳资本后，高淳资本出售了大量京东股票。此外，高淳资本的抛售发生在京东宣布将在五年内建立100万家便利店，并计划投资20-30亿美元用于现代物流。根据刘强东的说法，这两项投资从一开始就是有利可图的，所以高淳资本的抛售是莫名其妙的。

2）许多人预计京东的直接利润率将扩大到两位数的中位数（约15％）。这是不现实的，因为3C产品的利润率很低，而3C产品占京东的收入。超过50％，这是阻碍盈利的重要因素。

3）京东对经营现金流量和投资现金流量的重新分类是为了提高经营现金流量。通过在2016年重新分类JD的应收账款和应收账款，JD的经营现金流增加了15亿美元，达到13亿美元。如果不进行重新分类，京东2016的经营现金流仍为负数。 （质疑财务技能）

4）京东的物流面临着激烈的竞争，来自资金充足的纯物流公司，以及阿里巴巴的新秀物流。 95％的京东仓库是租赁的，小型的 - ——适用于低利润产品，如3C和家用电器。

5）第三方平台业务远小于报告，因为京东财经新闻中提到的“服务和其他服务”包括互联网金融，物流，投资等非核心业务，应由投资者排除。

6）京东为亏损的第一店支付了太多的钱，以换取沃尔玛在公开市场上购买JD股票。

主要分析：

京东是一家市值为600亿美元的中国电子商务公司，虽然13年来一直没有盈利，但却是市场宠儿。 2017年第一季度，京东首次报告盈利3500万美元，但首席财务官提醒投资者不要过于乐观，并指出2017年的剩余季度收益可能不如第一季度好。即便在这个水平上，JD的市盈率也是令人印象深刻的410倍。然而，市场仍然在12个月内将股价推升至新高，而股价上涨的原因与基本面无关。

今年，京东的股价似乎受益于涨水。中国的阿里巴巴，腾讯，百度，网易，新浪，微博，新东方等海外互联网公司均创历史新高。最明显的区别是京东仍在亏损，这些公司的核心业务已经取得了可观的利润。

自2011年以来，股东，债权人，银行和私募股权基金已为京东提供了93亿美元的资本。这些投资者乐观是否合理？

我们认为这是不合理的，并将在本报告中说明我们的理由。

自2014年5月上市以来，京东仍然是一个直接经营模式（2016年，占收入的91.4％）。在其直接业务中，76％的收入仍然来自低利润的3C和家用电器。根据高盛（Goldman Sachs）的数据，该类别的在线渗透率已达到40％，预计将开始放缓。

如果这种预测是正确的，那么JD实现盈利能力将超过其600亿美元的市值将更具挑战性。

许多人认为，京东可以将其直接毛利率从7％提高到15％。但我们与线下零售商，供应商和电子商务竞争对手的谈话指出了一个令人不安的事实：销售3C产品无法赚钱，京东的收入来自3C。虽然JD没有明确披露这一点，但它声称“从长远来看”并且可以在直接业务“舒适度”中获得2-4％的净利润，但这是基于其毛利润达到15％。 。我们的分析表明，由于JD的产品结构和激烈的竞争，达到这个水平几乎是一个神话。

许多人希望通过在直接经营中销售更高利润的产品来增加整体利润。但没有令人信服的证据表明JD可以摆脱其3C基因。即使在3C和家用电器领域，天猫也通过苏宁获得了40％的市场份额。京东的第三方平台市场模式不等于阿里的天猫。天猫的GMV是JD第三方平台的五到六倍，而天猫则主导服装，快速移动和其他项目等高利润率类别。

京东是另一个亚马逊吗?

许多美国投资者和分析师预测，JD将成为中国的亚马逊。我们认为这是一个错误的比较，原因有很多。

亚马逊是一个不断创新的技术颠覆者，包括Alexa，亚马逊Go，Kindle，Prime，云，媒体/视频等。亚马逊的云服务年收入为150亿美元，营业收入为36亿美元，增幅超过50％。在2017财年第一季度，亚马逊的云收入占年度营业总收入的89％。我们可以说，如果没有亚马逊的云服务，亚马逊的市场价值就不会像现在这么大;京东打破了亚马逊的“云晕”，但实际上它并非应得的。

亚马逊在美国电子商务领域占据主导地位，竞争对手很少，并在12个国家开展业务。京东与中国的霸权没有联系，也没有海外业务。在中国，阿里巴巴拥有75％的市场份额。在估值方面，亚马逊2009年的市值为500亿美元，当时它实现了9亿美元的GAPP（一般会计准则）利润，到2010年它的利润为12亿美元，市盈率为50 。

京东的256个仓库网络（95％租赁）和最后一英里的分销被视为长期优势的一个元素。这被夸大并且很容易被包括阿里巴巴在内的竞争对手所取代。

重要的是，京东的仓库面积只有22,000平方米，适合存放3C和家电。它不是特别适用于快速移动的产品和高利润的产品。阿里巴巴的天猫在过去两年中以85％的速度增长。因此，京东的仓储是有利可图的，但没有确凿的证据表明京东的物流有优势。物流也正在成为一个拥有众多参与者和激烈竞争的领域。白石，中通，云达，申通和顺丰均已获得融资。与市场共识不同，我们认为京东的履约成本将继续成为挑战，相关的GAAP净利润难以实现。

看到更多人也对JD Finance的剥离表示赞赏。虽然京东的现金收入为人民币143亿元，但注入资金的信息披露，财务费用以及JD Finance对京东的损失都非常有限。此外，如果京东金融未能在5年内以人民币930亿元的估值上市，第一轮京东金融投资者将有权要求京东赎回股权并支付利息。在中国，借贷是一项有风险的业务。虽然剥离为京东创造了利润，但JD.com投资者的新推杆将使JD的未来处于危险之中。

总之，如果JD不是中国的亚马逊，其产品结构和成本结构并没有显示出不错的利润预期。对于一个低利润产品价值600亿美元的简单在线零售商来说，这不是一个错误的高点吗？ ??

1.低利润商品难以摆脱

直接销售的毛利不太可能从7％增加到15％，因为1）产品结构主要基于低利润的3C和家用电器; 2）产品结构不能大幅改善; 3）竞争非常激烈

直接销售是京东的核心业务，占2016年总收入的91.4％。如果我们不包括核心业务的收入，如物流和互联网金融，直接收入占93-94％。

尽管JD在2016年的直接GMV增长了四倍，从937亿元增加到3724亿元，但其毛利润几乎没有增加。这是因为京东约有76％的直接收入来自3C和家电，而这一类别的利润率非常低。几乎所有主要零售商都在手机和电脑上亏损，这是JD中最大的两个类别。

我们的结论如下：1）京东的直接商品结构在过去几年中几乎没有变化，很难做出实质性的改变; 2）这解释了为什么直接运行的毛利润一直维持在6-7.5％;因此，基于产品结构差，竞争激烈，规模有限，毛利增加到15％不大可能成为现实; 3）与京东不同，60-75％的线下零售商收入来自高利润商品，因此毛利润也更高。

直营：低利润率的3C、家电产品仍是京东的核心

京东直接GMV在过去四年中发展迅速，但重要的是商品结构，因为任何人都可以亏本出售。

2013年，3C和家用电器占JD收入的85％。三年后，2016年，贡献率仍然高达76％。截至2015年12月，这一比例为80％。从那时起，京东已经收购了第一家商店（亏损公司），以扩展到快速消费品行业。

尽管京东没有明确披露每个类别的状况，但3C对2016年京东直接收入的贡献率估计超过50％。 3C产品的价格竞争非常激烈，利润率很低。因此，几乎所有零售商都在亏本销售。京东的一位主要竞争对手的总裁向我们透露，他们仍将大力翻新苹果专卖店，虽然那里的手机亏本出售，但它们可以吸引消费者。换句话说，你卖的越多，你输的就越多。

过去三年，直接毛利并未大幅增长。产品结构是关键原因。

除了2013年第一季度和2017年第一季度外，京东的直接毛利在过去21个季度中一直顽固地维持在6％至7.5％之间。事实上，2013年，2015年和2016年第一季度的毛利润达到了高点，我们预计2017年将是相同的。 2013年，2014年，2015年及2016年的毛利分别为6.8％，6.4％，6.4％及7.2％。在此期间，直接销售GMV增加了4倍，但毛利润没有改善。

注意落差：京东直营毛利提升到15%左右的可能性非常小

据信，京东的合理市值600亿美元的理论是基于一个关键假设，即京东可以通过出售服装，家居用品和美容等利润率较高的非3C产品来大幅提高其直接销售额。毛利。的确，京东本身表示其直接毛利润“ldquo;长期“可轻松加倍至15％或更多。

但是我们的分析表明，由于以下原因，这是不可能的：

我们进行了调查，并与线下和在线零售商，行业专家，供应商等进行了交流。他们都证实，销售3C产品几乎没有钱 - ——这件事的关键点在于京东直营50％以上的营收仍然来自3C产品。

根据Yipit的数据，在京东的核心直接业务（占收入的91.4％）中，过去12个月，24％的直接GMV来自手机，20％来自电脑。 Yipit预计在过去12个月中，3C产品的直接VMV需要290亿美元：手机144亿美元，电脑118亿美元，家电28.5亿美元。

由于市场估值是基于JD的增长，京东必须出售手机和电脑，因为这些是最容易出售的。因此，我们认为京东陷入黑洞，没有盈利前景：如果你卖，你就会死;你不会卖，否则你会死。这也是京东到目前为止尚未实现盈利的主要原因，尽管已经达到相当规模。

线下零售商的利润与京东的直接利润：京东的产品结构导致利润下降，而不是京东打算保持低利润的“战略”;

虽然京东声称其策略是维持低利润率，但我们并不买账。当我们将京东的收入规模，商品结构和利润率与其他主要竞争对手进行比较时，它变得非常明显。

在国美和苏宁，利润率较高的家用电器分别占两家公司收入的74％和59％。 3C产品分别占26％和40％。国美和苏宁家电的毛利润约为17-18％，3C产品的毛利润与JD相当。它们分别为9％和6％。由于激烈的竞争，3C产品的毛利润继续下降，无论是在线零售商还是线下零售商。我们的调查证实，这种情况可能会持续下去。

国美和苏宁的商品结构和利润率与京东相反。京东没有公布3C和家电如国美和苏宁的机密数据。我们谈到的一些分析师认为3C占京东直接收入的60％。

基于中国消费者的购买习惯，在线上卖3C产品无利可图

需要指出的是，国美和苏宁的在线3C产品也在亏损。使用价格应用程序，消费者可以在几秒钟内找到最低价格。因此，他们（指国美和苏宁）明智地不强调3C产品，但主要是那些通常在线下销售的差分家电产品。我们在中国的研究表明，与京东的在线渠道相比，线下零售商销售更多的高价商品。例如，电视机可以具有更多功能和更好的设计。差异化，高利润的商品通常在线下销售，因为中国消费者在做出购买决定之前想要观察，感受或试验。我们认为，在可预见的未来，消费者的行业多样性和消费者心理不会改变。

3C /电器很难实现规模经济;与主要竞争对手相比，JD没有特别的购买优惠

在向投资者进行的示范中，京东表示，它已经在3C和家电上实现了规模效应，因此可以提高利润率。然而，利润率与产品结构有关，而与供应商没有讨价还价的能力。

JD并不比一家大型线下零售商好。京东的3C直接收入是国美的6倍，是苏宁的2倍，因此它已经享有更大的折扣优势。我们对京东主要3C /电竞争渠道的调查表明，他们享受与供应商相同的折扣。这种生态学非常透明。对于制造商而言，他们不愿意低劣。

我们认为，京东只能通过改变其直接商品结构和销售更多差异化和高价位的家用电器来提高盈利能力。但对于纯粹的在线零售商来说，除非消费者习惯性地改变，否则改变并不容易。

另一种选择是不再强调3C产品，但这将是一种自我破坏行为，因为投资者承诺GMV规模将带来盈利。

另一个策略是增加新的类别，如快速移动，服装和美容，但至少需要3 - 5年的时间来塑造。阿里巴巴在这些领域拥有绝对的领先份额。即使是最好的快速超市，永辉超市，也只有2％的利润率。像京东这样在快速发展的领域既没有经验也没有核心竞争力的新球员可以做得更好。由于激烈的竞争，排名第一的商店，沃尔玛，家乐福和许多中国超市多年来一直亏损。京东拥有永辉超市10％的股份，但尚未看到双方有任何实质性的合作。一个可能的原因是永辉认为京东是潜在的竞争对手而不是股东。同样，沃尔玛拥有京东10％的股权，但双方在日用品领域竞争。

3C/电器的线上渗透率已经饱和——京东在这些领域的增长将放缓

3C和家电的在线普及率已达到40％，是中国主要商品类别中最高的。相比之下，2016年的整体在线渗透率为14％，高盛预测到2020年将达到21.5％。

如果确认高盛的预测是正确的，那么JD在3C /家用电器方面的增长将不可避免地达到上限。京东的主要产品类别在线渗透率已达到顶峰，但仍然没有盈利，这令人担忧。因此，增长必须来自其他地方，如服装，装饰品，快速移动，杂货，个人护理等。然而，京东在这些领域没有经验和过往记录，并且必须面对阿里巴巴强大的竞争优势。

一份关于快速溶解电子商务的研究报告显示，在消费者认知（10％的差异！）和淘宝网（包括婴儿配方奶粉，软包装饮料，葡萄酒和美容产品）方面，JD远远落后于天猫。在类别方面，消费者也从淘宝购买更多。投资者的看法和消费者的实际购买行为造成了严重的偏差。阿里巴巴公开表示，他们对快速推广的投资将远远超过京东，我们可以预期京东也将面临这一领域的激烈竞争。

几乎所有类别的阿里巴巴都超过了JD。在服装领域，阿里巴巴拥有73％的B2C市场份额，京东的市场份额不到10％。快速发展的阿里巴巴拥有13％的B2C市场份额，但在快速发展的GMV中，阿里巴巴是JD的4.4倍。即使在京东3C和家电的核心领域，阿里巴巴也是一个强大的对手，占据了43％的市场份额。高盛预计阿里的份额将上升至46％，阿里决心不输给京东。阿里巴巴还创建了“新零售”术语，强调它将与整个领域的线下零售商合作。阿里巴巴已投资银泰，苏宁和三江。

京东的直营快消品模式要想盈利是一个风险大的赌注

随着JD的3C /电器设备日趋饱和，JD.com正在将快速消费品作为其新的GMV增长来源。快速消费品被认为是中国增长最快的类别，因为其在线渗透率仅为5％。据高盛称，与快速消费品相关的销售额将在2020年从6000亿元增加到1.8万亿元。然而，尽管快速消费品增长迅速，但竞争激烈，利润率非常低。由于订单很少，仓库费用也相对较高。

京东花费超过20亿美元收购第一商店和永辉超市，试图改善其快速消费品GMV。京东的收入指导，2017年，超市和快速发展可以获得1000亿人民币的GMV。京东可能再次利用投资者的资金进行收购，这将有助于其增加GMV但不会产生任何利润。一个很好的例子是以15亿美元收购亏损的第一家商店。沃尔玛是第一大商店的原始股东，作为商人 - 超级专家，无法将这家排名第一的商店变成盈利。我们如何依靠京东？ 2016年8月，京东永辉超市投资6.1亿美元，获得10％的股权。但是，在持股后，永辉认为京东是竞争对手，而不是能够产生协同效应的股东，从而形成了实质性合作的良好前景。

事实上，快速发展领域的竞争非常激烈，利润空间与刀片一样薄。快速消费品的SKU和运营规模使得这项业务很难为自营模式管理。阿里巴巴也在积极拓展快速发展领域，但依靠第三方平台模式来获取市场份额。阿里巴巴通过与包括供应链，冷链和仓储在内的各种合作伙伴合作，巧妙地帮助天猫平台。另一方面，京东相信自我运作的理念，虽然快速发展是一项艰难的业务，但许多国际和本地快速发展的品牌尚未产生实际利润。

值得指出的是，阿里巴巴表示，它正专注于扩大快速发展的领域，并愿意投入比其他竞争对手多几倍的资金。阿里巴巴承诺3亿美元用于补贴消费者，另外3亿美元用于升级物流和供应链。

结构因素阻碍运营成本改善

仓配成本增长将比市场预计的要快;市场费用将上升

市场的共识是，当京东规模上升时，会出现规模效应。但是，京东的运营成本占净收入的百分比实际上有所增加。 2013年为10.7％，2016年上升至16％，从而驳斥了规模效应的论点。这有助于理解为什么京东的直接毛利总是在6-7.5％之间。 JD没有披露直接和第三方平台的相应成本，但由于直接收入占总收入的91％，并且没有为所有目的披露信息，我们将考虑合并的运营成本结构。

JD.com将其运营成本分为四类：仓库分配，市场，技术和内容，以及一般和管理。

随着客户单价下降，工资上涨以及无法增加运输成本，履约成本将继续增长

支出从2013年的5.9％增加到2016年的8.1％，占2016年总运营支出的50％。我们认为了解仓库分配结构有助于预测未来的盈利能力。我们认为JD的仓储分配成本将抑制未来的利润率。原因如下：

1）客户单价下降：随着JD扩展到快速发展的消费领域和其他低价类别，进入三线和四线城市，单价将下降。移动购物习惯也导致平均客户单价下降。

高客户价格确实降低了仓库分配成本。然而，对于京东而言，2016年的单价降至400元，2015年为420元，2014年为460元。虽然这些数字包括直销和平台，但趋势基本正确。京东的客户单价将继续下滑，JD积极进入以下领域：1），包括快速消费品在内的日常商品，客户单价通常较低; 2）较低级别的城市; 3）第三方平台业务。

3C产品的客户价格高于日用品。如果日用品和快速消费品的贡献增加，单价将下降，这意味着仓库分配的成本将增加。此外，随着JD将其电子商务业务扩展到较低级别的城市，它将需要增加仓库并雇用更多员工来完成订单，从而增加成本。我们在与大型在线竞争对手进行研究时证实了这一点。同样，如果与第三方平台关联的订单放置增加，则客户单价也应降低。第三方平台上的订单份额较高，因为物品通常通过多个商家销售。 JD无法控制第三方平台销售的订单，这意味着分配费用必须上升。

与此同时，中国电子商务正在迅速转向移动购物。移动消费占公交车消费的比例从2011年的2％上升到2016年的70％。手机消费者的购物频率有所增加，但每次购买次数减少，因此单价也有所下降。这将不可避免地导致JD的仓库分配成本增加。

2）京东的劳动密集型模式深受工资上涨的影响，其他物流快递公司对人力的竞争加剧了这种情况。令人担忧的是，京东仓储支出中最大的一项是劳动力成本，过去三年达到41亿元人民币，73亿元人民币和108亿元人民币。

截至2016年12月，京东有120,662名全职员工，2014年为68,000名。 JD的缺点是超过100,000或83％的员工在仓库部门工作。

京东有65,000名全职快递员工，占员工总数的60％和员工的65％。

2016财年，52％的仓库费用来自与仓库分配相关的员工薪酬。这笔支出与仓库总配额的比率从2013年的49％增加到2016年的52％。我们将这种现象主要归因于工资的上涨。在过去几年中，中国经历了两位数的工资增长。

对于京东而言，令人遗憾的是，由于独生子女政策和大学毕业生人数的增加导致体力劳动者短缺，中国的工资增长压力不会得到缓解。尽管有关于临时工的讨论，但现在推测京东更倾向于全职员工还为时尚早。

此外，根据高盛（Goldman Sachs）的报告，到2020年，中国的快递包裹预计将增长2.6倍，这意味着到那时中国将需要400万名快递员。 400万名信使将占中国20-40岁男性人口的2％。根据阿里研究所的数量，每日套餐将增长到10亿（增加10倍）。

3）快递服务对于低端城市的消费者来说是一种奢侈品：JD的GMV增长主要来自一线和二线城市，以及3C和家用电器的销售。北京和上海的消费者可能愿意为京东的快递服务支付溢价，但当京东扩展到三线和四线城市时，它将面临两个问题：1）那里的消费者对价格非常敏感而且不愿意表达和表达高质量的送货款; 2）这些地区的人口密度不是很大，仓储成本也会增加。

最后，京东的仓库成本不仅会在未来几年内下降，而且还会增加。除非JD将成本转嫁给消费者，否则这不是利润的好消息。但这不会发生，因为在线零售商竞争激烈，消费者习惯于低成本运输。如果京东想要将运费转嫁给消费者，则会面临失去业务的风险。这是京东无法承受的。

在和腾讯的合作于2019年到期后，京东获取用户的市场费用将升高

市场开支占收入的百分比从2011年的2.3％上升至2016年的4.1％。

我们认为，京东收购成本低的主要原因是与腾讯的战略合作。 2014年3月，JD与腾讯达成战略合作协议。京东收购了腾讯Paipai.com和网上购物的100％股权，以及上海益讯电子商务发展有限公司9.9％的股权。因此腾讯给京东一个微信入口。

作为这一战略合作伙伴关系的一部分，腾讯认购了JD普通股的15％。这对腾讯来说是一笔不错的金融投资，也让腾讯失去了亏损业务。京东受益于此次IPO期间的战略合作股价上涨，但我们认为此次交易对腾讯更为有利。我们将此15％的股权视为腾讯5年低客户成本的补偿。这也使京东的客户获取成本保持在较低水平。京东与腾讯的战略合作协议将于2019年到期。我们相信，2019年后，腾讯将向京东收取费用，这将提升京东的客户和市场开支。

和亚马逊及阿里巴巴相比，京东在技术上的投入非常有限

京东自2011年以来一直投资技术。技术投资占总收入的份额从2011年的1.1％增加到2016年的2.1％。但与阿里巴巴和亚马逊相比，它简直微不足道。

更重要的是，京东的技术投资重点在哪里？ JD没有披露具体的支出项目，但我们认为在过去两年中，与JD Finance相关的技术是投资的重点。对核心业务和创新项目（如云，大数据和人工智能）的技术投资几乎不存在或很少。

我们试图找到JD.com是一家以技术为中心的电子商务公司的证据 - ——可以用来证明它是中国亚马逊的证据，不幸的是，我们没有找到它，无论是在其财务报告还是业务模式中。

假设京东有这些投资计划。它需要每年投入数十亿美元才能赶上。即使它愿意这样做，它还没有收到足够的资金，即使投资者愿意给它钱，也可能为时已晚。

鉴于上述原因，我们认为京东的经营成本结构，特别是仓储配置仍将是一个巨大的挑战，利润率将继续承受压力，最终将令乐观主义者失望。

京东不是中国的亚马逊 - 技术颠覆者Vs传统零售商

“这在两个不同的业务中取得了巨大的成功，我无法想象这是第二个例子。” - Warren·巴菲特评论杰夫·贝佐斯

美国互联网投资者认为京东600亿美元市值合理的一个主要论点是，JD是中国的亚马逊。这个想法是，中国的消费市场不仅是世界第二大消费市场，也是最有前途的消费市场。因此，京东绝对是潜在的股票。我们认为这是一个错误的比较。如果列出JD和Amazon之间的差异，则可能是50页的报告。简而言之，亚马逊是一个不断创新的技术颠覆者，而JD则是传统的零售商。

巴菲特一再称赞贝索斯，认为他不仅改变了零售业，还改变了科技产业。亚马逊云服务（AWS），电子商务平台，Prime会员，语音控制系统Alexa，无人超市Amazon Go，电子书Kindle以及媒体和视频都是亚马逊技术大胆创新的典范。

自1998年以来，亚马逊在技术和内容方面的投资已超过600亿美元。该公司在技术和内容方面的总投资平均约占销售额的9.1％。大多数公司将随着时间的推移减少与技术相关的投资，但亚马逊一直在增加。仅在2016年，亚马逊的技术投资就达到了160亿美元，占总销售额的11.8％！

京东的资产负债表显示，没有证据表明它拥有大量的技术资产。在较高的层面上，JD的技术费用仅占净收入的1.1-2.1％。 2016年，JD的技术投资为8亿美元，占净收入的2.1％。京东的大部分股权​​投资公司已经产生了超过10亿美元的减值，而不是技术优势。亚马逊和JD之间的其他主要差异：

1）亚马逊网络服务：AWS是亚马逊十多年前开发的。在2006年度报告中，Jeff·杰夫贝佐斯说：“它是高度分化的，随着时间的推移，它可能是一个重要的，具有财务吸引力的业务”贝索斯对金钱的判断是正确的。

2017年第一季度的数据显示，亚马逊的AWS预计年收入将超过150亿美元，年营业利润将达到36亿美元。该业务占亚马逊2011年第一季度营业收入的89％.APR的收入分别在2014年，2015年，2016年和2017年第一季度分别增长了49％，70％，60％和43％。仅AWS就价值2700亿美元（是2018年营业收入的50倍）。令人印象深刻的是，亚马逊正在为客户节省资金的同时实现这一增长。

AWS在190个国家拥有超过100万客户，击败了微软，IBM和谷歌等纯技术公司，拥有全球最高的市场份额。 AWS在计算，存储，数据库，分析，移动，物联网和企业应用程序中提供70多项服务。京东在技术支出和技术创新方面无法与亚马逊相提并论。我们认为，如果没有AWS，亚马逊无法达到其当前的市场价值。似乎JD正在受益于它不应该得到的AWS光环效应。阿里巴巴和腾讯等竞争对手已在这一领域投入了数十亿美元。即使京东今天决定进入云计算业务，它也没有足够的资金与阿里巴巴，腾讯和其他竞争对手竞争。

2）亚马逊电子商务平台的规模和覆盖范围很广：该平台建立于16年前，2016年，其服务第三方卖家的收入达到230亿美元（见图表24）。

根据该文件，去年亚马逊平台上有超过150个国家的200万商户在其上开展业务，亚马逊可以覆盖189个国家的消费者。 2016年，JD的“服务及其他”收入为32亿美元，我们估计核心第三方平台业务收入可能不会太多。京东平台上有12万家商户;与亚马逊相比，规模要小得多，模型也不同。在下一节中，我们将讨论为什么JD的第三方平台业务不足以与阿里巴巴竞争。

3）亚马逊的投资使京东相形见绌：根据图表25，亚马逊的净房地产，工厂和设备（PP& E）为290亿美元，因为该公司拥有与其物流和技术投资相关的重要资产。对于JD的市值，其资产负债表显示房地产，工厂和设备（PP& E）的净值约为10亿美元，这个数字自三年前推出以来几乎没有变化。 JD的资产主要是5-6个拥有的仓库（95％租赁），卡车，其互联网平台和总部办公室（近2.3亿美元）。 JD累计折旧超过13年，可忽略不计的6亿美元，这也支持了我们的观点 - mdash; &京东;京东在技术方面的投入很少，而亚马逊的累计折旧超过133亿美元。京东有时会告诉投资者它在技术上花了很多钱，但证据在哪里？

4）亚马逊的国际业务：亚马逊是一家国际公司，主导着美国以外的许多市场。京东没有国际业务。

5）亚马逊Prime会员服务：亚马逊Prime会员服务是亚马逊收入的主要来源。 2016年，其会员服务收入约为64亿美元，占其1360亿美元收入的4.7％，2014年为3.2％。亚马逊为其Prime会员提供许多优惠，包括免费的2天服务，视频，音乐和更多。作为回报，他们收到的忠诚会员在平台上购物的可能性是非会员的四倍。 Prime会员服务包罗万象，在线和离线相结合，赢得了会员的青睐。其成员数量增长了50％以上，美国增长了47％，亚马逊目前在全球拥有数千万忠诚会员。

为了复制亚马逊Prime的成功，京东最近推出了京东Plus会员计划，该计划专注于快递服务和积分。会员每年支付149元的费用，每月免费快递5次，享受特别折扣和奖励。但与Prime的会员服务不同，京东不提供免费的数字娱乐服务;在中国，消费者无论如何都倾向于获取盗版数字内容。因此，京东Plus专注于改善购物体验，并未成功获得客户忠诚度。亚马逊的消费者可以在他们的平台上购买各种商品，也可以在短期内多次购买。

6）亚马逊通过创新创造了巨大的价值，京东只是一个纯粹的在线零售商，而不是技术创新者：在2016年纽约Ella Thorne投资大会上，“社会资本”（社会资本）Chamath Palihapita发表了一篇有趣的演讲，通过创新，亚马逊创造了近2390亿美元的附加值，并将每项重大投资转变为收入来源。这也回到了我们的观点——亚马逊是一个持续的技术颠覆者。

在美国，亚马逊拥有43％的市场份额，是绝对的市场领导者，并且没有真正的竞争对手。京东在中国排名第二，远离阿里巴巴，排名第一。京东约占中国电子商务市场份额的12％，而阿里巴巴占电子商务市场总量的70％以上，占B2C市场的49％左右。阿里巴巴的资产负债表现金为200亿美元，年利润为90亿美元，自由现金流为70亿美元，因此它拥有足够的财务资源来支付超过所有竞争对手的费用。 JD的增长和投资主要伴随着债务，而不是自由现金流。京东的累计亏损为31亿美元，债务总额为50.4亿美元，有形资产仅为8.5亿美元。京东不可能从市场上抢占阿里巴巴的份额，同时赚取更多利润。

值得注意的是，在沃尔玛持有JD的股份后，巴菲特实际上卖出了沃尔玛的大部分股票。如果京东真的是下一个潜在的股票，为什么中国的亚马逊，巴菲特仍然在卖沃尔玛股票？

总而言之，从愿景，战略，技术到利润来源，我们找不到任何微妙的证据来支持JD是中国亚马逊的假设。有证据表明，两家公司的方向相反，而不是相似。

跟钱走——高瓴资本在3个季度里出售了约18亿美元的京东股票

根据高淳资本提交的季度13F文件，我们注意到高淳资本在过去三个季度已售出近4400万京东股票（价值约18亿美元）。我们注意到，在京东与沃尔玛结盟后，高淳资本出售的股票数量超过之前公布的所有股票。鉴于高淳资本对JD的长期看涨，这令人困惑和令人不安。

表30显示了JD提交的2016年20-F（在美国注册的外国公司的年度报告）。该文件显示，自2016年12月31日以来，高淳资本已出售1.999亿股A类股或96.9百万股ADR（1股ADR为2股普通股）。自JD.com发布2016年度报告以来，高淳资本已售出1810万股ADR股票。

据报道，高淳资本的创始人张磊与京东的刘强东有着特殊的关系。我们认为，高淳资本进入沃尔玛市场，京东宣布将在五年内开设100万家便利店，并为物流增加20-30亿美元的投资资金 - 京华宣布这两个项目始于第一天。这将是有利可图的——之后，它还出售了近18亿美元的股票，这是不合理的。京东商城前首席执行官去年加入了高淳资本，但这并没有阻止张磊出售18亿美元股票。

在APS，我们认真对待资本运营商，特别是在中国。实验证据表明，它们确实比我们大多数人更明智。

接下来要看的是腾讯将如何处理其在2014年3月订购的京东普通股的15％，这是当时达成的战略合作的一部分。三年锁定期于2017年3月10日到期。2014年的交易是腾讯明智的决定，以摆脱两家亏损的C2C电子商务公司（QQ网上购物和拍拍网络）。在接下来的一年里，京东不得不关闭这两家电子商务公司。

很多人认为沃尔玛持有的京东股份中有10％是加分项目，但现实情况是，沃尔玛仍然在快速消费品领域与JD竞争。许多投资者不知道的是，这是一揽子交易。沃尔玛承诺在公开市场上购买价值约20亿美元的股票。作为交换，沃尔玛以更高的市场价格向JD.com出售亏损公司。沃尔玛一直是一个疯狂的收购者，收购了一系列亏损的电子商务公司，如Jet.com和排名第一（卖给JD）以及一家销售无利可图的业务的卖家。

2016年京东的自由现金流实际为负

自二零一六年第二季度起，京东在重新分类两项财务指标后，已向股东提供有关“经营现金流量”的数据。市场似乎接受了该公司的经营现金流显着改善的说法。然而，对现金流量项目的审查表明这是一个谬论。

从最近的2016年20-F现金流专栏中可以看出，京东在2014年和2015年有两个指标 - ——应收账款和应收账款（应收贷款））重新分类。由于重新分类，总金额从“经营现金”重新分类为“投资现金”，2015年为人民币35亿元，2014年为人民币274.8百万元。

使用公司的重分类方法，我们计算出在2016年，重新分类的金额将超过103亿美元（15亿美元）。

JD对运营和投资现金流的重新分类将增加经营现金流（OCF）。通过在2016年对京东金融的应收账款和应收账款进行重新分类，京东的OCF增加了103亿元（15亿美元），达到12.6亿美元。如果不重新分类，OCF将为负数。

虽然这种会计重新分类在某种程度上是可以接受的，但我们已经将113财年（17亿美元）JD Finance的净贷款额包括在2016财年的公司自由现金流中。困惑。

我们知道，中国的其他电子商务公司（如唯品会和阿里巴巴）在提供免费现金流量数据时也会从互联网金融相关活动中增加现金，但却明显低于JD。

为什么JD会这样做？唯一的披露是：“由于JD的金融业务从支持整体JD平台转向独立和自营业务，向平台的消费者，商家和第三方提供的贷款主要用于投资。目的”

京东金融的贷款余额帮助提升了GMV和现金流

凭借其在资本市场筹集资金的能力，京东获得了很多。互联网金融贷款的数量在几何上有所增加，这增加了电子商务业务的GMV和现金流。在JD的财务剥离之后，我们预计JD的现金流将在2017年下半年和2018年继续面临挑战。

值得注意的是，自2014年以来，京东的毛利率没有增加，成本结构也有所增加。然而，该公司的“调整后经营现金流”有所改善。怎么解释这个？我担心会计有帮助。

京东物流——没有壁垒，竞争激烈

京东拥有256个仓库（95％租赁）的物流网络，其最后一英里的交通往往被许多人视为其长期发展优势。从历史上看，京东已经与阿里巴巴建立了完全不同的战略。它已经开发了自己的仓储物流链，可以到达最后一英里。中国的物流基础设施存在诸多问题，导致电子商务扩展到二线城市以下地区的瓶颈。十年前，京东的系统是一个好主意，但现在，时代已经改变。

中国物流业在过去几年取得了长足的进步，其布局已经完全改写。大量物流公司上市，或成功融资，包括白石，中通，圆通，申通，顺丰等。现在和未来最大的竞争将是如何管理日益复杂的物流生态系统。目前，有一系列随时可用的物流公司提供不同类型的服务。

我们的研究表明，管理和管理如此复杂的物流系统需要创新的，技术驱动的解决方案，而JD.com在技术方面已落后，正如我们在前面的章节中所解释的那样。京东意外地遇到了阿里巴巴非常强大的，平台驱动的物流系统，旨在通过大数据和技术解决复杂的物流管理问题。

2013年，阿里巴巴等合作伙伴开发了新秀网络，一个开放，共享，和大量第三方物流公司（中通，圆通，云达，申通是其主要合作伙伴）的合作平台。新秀的数据和技术驱动系统大大提高了效率，使中国的物流系统继续保持电子化。此外，阿里巴巴还将分类不同类型的特殊物流解决方案提供商，如海尔的孙日顺，开展大型电器的运输，使苏宁的日常快递电子产品。

商家和顾客都受益于菜鸟模式。商家可以通过新手与一系列物流合作伙伴联系，以获得更具竞争力的价格和更好的服务质量。与此同时，阿里巴巴还通过菜鸟提供物流补贴，这意味着企业的成本可以降低。对于消费者而言，由于电子化，他们获得更快，更高效的服务。

相反，京东的个人战略将在日益激烈的竞争中自我克制。例如，其仓库平均只有22,000平方米。该仓库专为标准化3C（计算机，通信，电子消费产品）产品而设计，这些产品并非高利润产品。阿里巴巴的战略是与不同的物流合作伙伴合作，以运输更广泛的产品。

事实上，我们检查了与阿里巴巴相关的中长期指数，发现京东物流不再存在障碍。天猫在过去两年保持了85％的增长率且仍然有利可图，因此没有足够的证据支持JD自身的物流系统仍然是一个优势。

阿里巴巴表示，未来5 - 8年将在物流行业投资高达160亿美元，使快递更加高效，并在竞争中抓住机遇。

总而言之，我们认为京东这家仍然亏损的公司，可以找到足够的资金在物流网络上投入大量资金来实现扩张和升级。我们认为，京东的物流网络不再为其不断发展的电子商务业务提供障碍。随着阿里巴巴决定增加对物流基础设施的投资，JD的先前优势将不复存在。

不相关的指标——GMV和其他假新闻

作为基本投资者，我们始终避免关注GMV和非GAAP等无关指标。在没有相关利润的情况下，京东自成立以来一直在讨论GMV等无关指标及其物流和便利店的盈利计划。我们认为这些都表明，没有竞争力的企业正在努力赚钱。我们特别想解释以下四点，它们听起来很棒，有些不是真的。

1.京东金融有1万亿人民币的GMV：用来夸大估值

截至2017年2月底，中国媒体报道了京东财务文件“漏水”的数据。其中关键点是京东金融的GPV为1.1万亿元，比2015年增长108.6％。前京东金融员工和行业专家告诉我们，互联网金融的GMV没有任何价值，原因如下：i）这个数字有没有经过审计; ii）包括电子转账。为了获得更高的估值，大多数互联网金融公司公开夸大这一数字。根据中国互联网金融协会2015年报告，中国互联网金融的GMV为2042万亿元，是中国GDP的27.5倍。这显然没有意义，不是吗？

2. 3C及家电总营业额：您认为政府数据仍然是京东吗？

2016年8月，中国工业和信息化部发布报告称，2016年上半年，3C和家电在线GMV为1849亿元人民币，京东市场份额为59.9％。

然而，据京东网报道，其3C和家电GMV（不包括拍拍）为人民币1506亿元，占市场的81％。显然，两者都不对。

更重要的是，投资者不应该被所谓的中国电子商务发展数据所迷惑。

3.上帝在5年内开设100万家便利店！第一天获利！真的？

4月初，京东创始人刘强东宣布，未来五年将开设100万家便利店。这些便利店将作为特许经营。要在5年内开设100万家便利店，这意味着京东每天将签订548份特许经营协议，并将这个数字保持为每周7天，为期5年。显然，这是理想主义的，它不是真的。相比之下，711是一家国际便利店，经过50年的运营，在全球15个国家仅经营了6万家商店。

5月8日，当刘强东被问及如何实现这一目标时，刘强东没有积极回答这个问题，但表示京东便利店模式不像电子商务，他们将从第一天开始盈利。我们认为，上市公司在不提供任何细节的情况下进行如此大规模的公开声明是不合适的。

4.京东物流将在第一天盈利

最近，京东表示将努力将其物流整合到一家名为“京东物流子集团”的新公司。京东还表示，该集团可能寻求独立融资，并不排除在未来某个时间从母公司剥离。在2017年第一季度财报电话会议上，京东还提到，一旦按照这一新结构运营，京东物流将在第一天盈利。

我们认为，这种说法不可靠，因为该物流公司的客户主要是京东，其盈利能力主要取决于京东收取多少物流服务费。如果收取高价，京东物流只能在第一天赚取利润。这相当于说京东将“赞助”京东物流的利润。

相比之下，以轻资产模式运营的阿里巴巴去年表示，它将在未来五到八年内投资160亿美元用于物流。阿里巴巴提醒物流（新手）可能会继续亏损。我想问一下，JD有可能不知道阿里巴巴在物流服务定价方面做了多少，但知道其物流将从第一天开始盈利吗？

总结

京东的两大结构性挑战——自营低利润产品结构，劳动密集型物流模式中的工资增长在中期内不会轻易改变。由于这些结构原因，JD很难创建与GAAP相关的利润。如果应收账款和应收账款未重新分类，京东2016年的经营现金流将为负数。尽管这种重新分类在一定程度上是可以接受的，但将净贷款额计算为自由现金流量是不合理和不可接受的。总的来说，JD只是一家低利润的在线零售商，资产只有10亿美元。

京东和亚马逊完全不同。后者是一种技术颠覆者，在技术和内容上投入了600多亿美元。即使说京东希望成为中国的亚马逊是荒谬的，但两者的商业模式正在以惊人的速度运行，而非收敛。

在最终分析部分，投资者应该为这种低利润的自营业务模式支付多少钱？该平台在资产配置方面表现不佳，面临劳动密集型行业工资上涨，管理层流失率高，以及根本没有成为亚马逊的前景。

京东声称第一季度实现了3500万美元的利润，其首席财务官表示未来几个季度将不如第一季度好，因此2017年实现利润1.4亿美元的目标出现具有挑战性。即使实现了这一目标，JD的市盈率仍然高达410倍。即使其未来两年的收益翻番，到2019年市盈率仍将达到103倍。对于没有实际经济规模的公司来说，这种期望非常好。事实上，京东的价值经不起推敲。

我们毫不怀疑京东商业模式的不切实际的期望充斥着中国的互联网，即将成为中国亚马逊的JD也归功于京东目前的市值600亿美元。令人担忧的是，高淳资本在过去三个季度（京东的股票）已经大量抛售。历史告诉我们，当不切实际的乐观主义和狂热主义结束时，现实总是不那么好。

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